С середины 2025 года Банк России планомерно, шаг за шагом, разворачивает курс на смягчение денежно-кредитной политики. Снижение ключевой ставки стало регулярным спутником каждого заседания регулятора. Однако если в начале этого цикла — в период с июня по август 20стью года — инвесторы могли рассчитывать на бурный рост цен на ОФЗ, то сегодня ситуация изменилась. Почти год рынок демонстрирует лишь вялую волатильность вокруг текущих уровней, не показывая явного вектора к росту.
Для тех, кто рассматривал покупку длинных государственных облигаций как одну из самых прибыльных стратегий начала 2025 года, наступили времена, когда нужно заново учиться понимать механику рынка. Чтобы не совершить ошибку, важно разобраться, как именно формируется доходность и почему старые прогнозы перестали работать.
Анатомия доходности: не только текущая ставка
Если мы говорим о корпоративном секторе, то доходность там строится на базе бенчмарка плюс премия за риск дефолта. С гособлигациями всё иначе: они сами являются эталоном (бенчмарком) для всего рынка. Но и у них есть свои ориентиры. Первое — это ставки на денежном рынке (например, RUONIA) и, что гораздо важнее, ожидания того, как эти ставки изменятся в будущем.
Здесь работает простая логика: короткие бумаги «привязаны» к текущей стоимости денег. А вот длинный конец кривой — это зеркало ожиданий. Если инвесторы уверены в устойчивом и быстром снижении ставок, доходности длинных О deФЗ будут стремиться вниз, даже если ключевая ставка всё еще высока. Но если на рынке зреет страх перед новым витком инфляции и роста ставок, доходности длинных бумаг поползут вверх, обгоняя текущую ключевую ставку.
Всю историю зависимости доходности от макроэкономических циклов (с 2013 года) можно свести к нескольким правилам. При ужесточении политики (росте ставки) доходности ОФЗ сначала взлетают быстрее, чем сам «ключ», так как рынок закладывает будущие повышения заранее. К моменту, когда рост замедляется, доходности облигаций могут даже начать отставать от ключевой ставки.
Напротив, когда на горизонте маячит смягчение, доходности ОФЗ начинают падать опережающими темпами. Но как только уверенность в дальнейшем снижении иссякает, наступает период консолидации: ставки по облигациям замирают, в то время как ЦБ всё еще может продолжать свое снижение. Часто бывает так, что после достижения минимумов доходности облигаций начинают превышать значение ключевой ставки — рынок начинает готовиться к новому циклу нестабильности.
Ретроспектива 2025–2026 годов: от ралли к неопределенности
Первый тревожный звонок прозвучал еще в декабре 2024 года, когда Банк России неожиданно сохранил ставку неизменной вместо ожидаемого повышения. Это стало сигналом: потолок достигнут, скоро начнется смягчение.
Инвесторы среагировали мгновенно. К июню 2025 года доходность индекса длинных ОФЗ (RUGBITR5+) просела с 17,5% до 15,5%. Первые шаги регулятора по снижению ставки на 1, а затем на 2 процентных пункта полностью совпали с рыночными прогнозами. Это спровоцировало настоящий бум: к августу 2025 года доходности по индексу RGBI упали до уровней 13,5–14%, в то время как ключевая ставка была снижена до 18%.
Однако эйфория была недолгой. Спред (разница) между доходностью облигаций и ключевой ставкой начал сужаться. Рынок уже тогда закладывал очень быстрое падение «ключа» до 1% , но реальность оказалась прозаичнее: до этой отметки регулятор шел целый год — до июля 2026-го.
После летнего импульса Банк России начал замедлять темпы снижения: сначала до 1 п.п. в сентябре, а затем всего до 50 базисных пунктов в октябре 2025 года. Более того, в октябрьских прогнозах на 2026 год ЦБ заметно поднял планку ожидаемой средней ставки — до 13–15% (вместо прежних 12–13%). Этот сигнал был предельно ясен: «быстрой весны» на рынке не будет. До июня 2026 года рынок пребывал в состоянии затишья и неопределенности.
Июньский сюрприз и жесткий настрой регулятора
К июню 2026 года рынок подошел в состоянии сдерживаемого ожидания. Доходности годовых бумаг колебались в диапазоне 13–14,95%, при этом ключевая ставка составляла 14,5%. Почему долгосрочные облигации торговались с доходностью выше «ключа»? Потому что инвесторы перестали верить в бесконечное смягчение. Рынок опасался, что ЦБ либо возьмет паузу, либо вовсе вернется к повышению ставок. Процентный свод на Московской бирже подтверждал эти опасения: прогнозировалось лишь минимальное снижение ставки до конца года.
Июньское заседание стало настоящим потрясением. Регулятор фактически признал, что не уверен в дальнейшем снижении. И хотя июльское заседание немного снизило градус, общая риторика осталась жесткой. 24 июля совет директоров неожиданно снизил ставку до 14%, но тут же поднял прогноз по средней ставке на 2026 год до 14,5–14,6%. Инфляционные ожидания также были пересмотрены вверх — до 6–7% из-за роста цен на топливо.
ЦБ прямо предупредил: из-за стимулирующей бюджетной политики и сокращения производства топлива траектория снижения будет «плавной». Инвесторы увидели в этом сигнал, что 14% могут стать новым «равновесным уровнем», на котором регулятор будет долго наблюдать за экономикой.
Что дальше: стратегия в условиях турбулентности
Какие перспективы у длинных ОФЗ? Если верить оптимистичному сценарию, ключевая ставка может снижаться на 25 б.п. на каждом заседании, достигнув 13,25% к концу 2026 года. Возврат к росту ставок в 2026 году маловероятен, но риск не стоит списывать со счетов.
Главное, что нужно понимать: старая стратегия «быстрого роста цен на длинные облигации» теперь под вопросом. Изменение риторики Банка России отодвигает период бурного ралли на неопределенный срок.
В условиях текущей высокой волатильности и широкого диапазона колебаний доходностей, наиболее разумной стратегией для консервативных игроков будет ставка на «спокойные» инструменты — короткие бумаги и флоатеры. В нынешние времена излишний оптимизм может стоить слишком дорого, поэтому осторожность и консерватизм — ваши лучшие союзники.
